反思A股“危机”： 交易机制亟须完善

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杜

[由于股指期货实行t+0，现货市场和衍生品市场完全不同的交易体系将使两个市场的风险控制功能脱节。目前，a股市场全面实施t+0交易系统，时机已经成熟。]

在2016年的第一周，a股经历了大起大落，导火线在一周内的两个交易日被触发，但导火线机制在实施后的第四天就停止了。就在市场逐渐恢复平静、投资者逐渐忘记危机的时候，1000股跌停板的再次出现似乎提醒人们，危机已经不远了。

"这一次，股市危机理论上还没有结束."中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求1月9日在第20届中国资本市场论坛上表示，第一周的市场下跌也是股市危机的进一步延续。他认为，除了杠杆式资金配置的促进作用外，中国股市交易体系的结构性缺陷和监管独立性的缺失也是危机形成和爆发的重要原因。

谁是驱动力？

2015年夏天，a股经历了空之前的波动，伴随着大幅的涨跌，成千上万的股票频频下跌。根据市场危机下降幅度的学术定义，即如果市场指数在10个交易日内连续下跌20%以上，可以定义为“危机”。

这次a股市场的大地震也成为了自1990年以来的第一次真正的市场危机。此次股市危机发生在中国经济转型、增速下滑和金融重组的重要时期。在中国资本市场发展的历史上，这场股市危机最终将是一个里程碑式的事件。

"当前股市的异常波动是一场简单的股市危机."吴晓求说，经过研究，发现危机有四个主要原因。

第一，中国经济改革和增长方式转变的短期预期过高，长期预期不足，导致市场处于急功近利、短期投机、快速推高价格、快速脱困的状态。例如，一带一路战略，新兴产业的崛起等。，经济转型的长期因素被偷变成了短期炒作概念，使得缓慢上升的市场泡沫迅速膨胀。

二是误读了“大力发展资本市场”的政策意图，功利地认为发展资本市场就是推高股价，将发展资本市场的国家战略误读为“国家牛市”。吴晓求认为“全国牛市”的概念很容易麻痹投资者的风险意识。

第三，杠杆配置直接引发股市危机。据估计，2014年10月至2015年6月期间，进入股市高峰期的杠杆基金约为5.4万亿至6万亿。其中，场外分配在3万亿至3.8万亿元之间。信托渠道的杠杆基金占场外交易配置的60%，从1.8万亿到2.8万亿不等。分配的最大杠杆比率是10倍。“市场配置的快速扩张和高杠杆推动了股市的快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱。”根据吴晓求的研究，在这种情况下，危机处于爆发的边缘，它将以雪崩的形式倒下。

第四，官方主流媒体过分夸大了市场乐观情绪。“对于那些预测、评论、建议等等。有了明显的倾向，就有必要在技术上不支持它们，这对官方主流媒体尤其重要。”吴晓求认为，在此次危机形成期间，官方主流媒体对市场走势的预测和评论在一定程度上强化了人们的牛市思维。

2015年11月，在吴晓灵、李剑阁和王忠民的带领下，清华大学国家金融研究所发布的研究报告也探讨了股市危机的原因。吴晓灵团队的研究结果与吴晓求的研究结论部分一致。例如，他们都认为过度的改革预期、过度的杠杆和无序是引发危机的原因，他们都认为交易机制存在严重缺陷。与清华大学的报告不同，吴晓求特别强调了缺乏监管独立性对危机的助推作用。

交易机制缺陷

交易机制存在缺陷，使得投资者在风险爆发时无法卖出或选择合适的工具来规避风险。吴晓求认为，中国的贸易机制存在严重的结构性缺陷。

第一个是t+1。从这次危机来看，t+1的交易系统无法进行日内交易，因此当市场突然转向时，投资者无法控制风险。另一方面，由于股指期货实行t+0，现货市场和衍生品市场完全不同的交易体系将使两个市场的风险控制功能脱节。吴晓求认为，在a股市场全面实施t+0交易系统的时机已经到来。

其次，系统的股票涨跌。从实际效果来看，限价制度将加剧投资者的恐慌，并推迟市场恢复正常状态的机会。第三，程序化交易存在局限性，a股市场的交易体系和结构限制了高频交易的广度和深度。

此外，a股市场具有许多空非均衡功能。“在中国股市，买入更多、卖出空的动能严重错配。”根据吴晓求的分析，在预期明显上升的趋势下，这种动能结构严重失衡的力量将加速市场的上涨，直至危机到来。最后，a股现货市场和股指期货市场的制度设计是不平衡的，这对中小投资者是不公平的。

吴晓求建议建立更加市场化的交易机制，改革价格限制制度，改革t+1交易制度。

监督应该独立

什么是监管独立性？显然，“把股市的涨跌当成自己的责任”并不是监管独立性的体现。

在2015年初股市上涨和2015年下半年股市下跌期间，监管部门出台了一系列限制杠杆和打击恶意行为的措施，希望市场能够恢复稳定。然而，在这一过程中，监管当局采取的措施受到了许多方面的质疑。

在吴晓求看来，危机爆发时，监管的滞后和缺乏独立性是不可忽视的因素。

监管的敏感性远远小于风险变化的速度，对市场创新及其带来的风险缺乏深入的认识，都是监管滞后的表现。监管的滞后和低效与监管者的市场化和专业化能力有关，也与监管缺乏独立性密切相关。

在市场上涨的过程中，在市场开始呈现严重的泡沫趋势之前，监管者对上涨的关注多于对风险的关注，有时甚至错误地认为股价上涨是监管者的一个重要目标，从而对一些可能给市场带来重大潜在风险的工具创新和违法行为视而不见。

“一个缺乏独立监管的市场必然是一个无序的市场，其结果必然是一个泡沫市场。股市崩盘和危机只是时间问题。”吴晓求说，监管者是市场拾荒者，不是，至少不是主要的，市场趋势的主要驱动力。监督的职责是维护市场秩序和“三个公开”原则。至于市场的涨跌趋势，显然不在监管范围之内。

来源：成都新闻网