汇率管理爬行盯住缺陷多 可加强资本管制稳定金融市场

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人民币大幅下跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力不能随时释放，这一轮人民币贬值将不会是第一次，也不会是最后一次。

本报记者杨志进穆李杰从北京和上海发回报道

“本轮人民币大幅下跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力突然释放。如果贬值压力在任何时候都无法释放，那么本轮人民币贬值就不是第一次，也不会是最后一次。”中国社会科学院院士、前央行货币政策委员会委员余永定最近接受了《21世纪经济报道》记者的专访。

他认为，现在需要讨论的不是人民币贬值的利与弊，而是如何避免人民币贬值带来的市场恐慌和超调，最大限度地降低人民币贬值的负面影响。

对此，余永定表示，央行汇率管理的“爬行和钉住”存在诸多缺陷，应予以摒弃。除了调整汇率政策和汇率制度，另一个非常重要的措施是加强资本管制。此外，应尽可能增加汇率的灵活性，使人民币能够与波动较大的一篮子货币挂钩。

人民币大幅下跌是贬值压力的突然释放

《21世纪》:自2015年央行“8·11”汇率改革以来，人民币兑美元汇率大幅下跌。你如何分析本轮人民币大幅下跌的原因？

余永定:人民币汇率变动始于2014年第一季度。当时，中国的经常账户和资本账户(包括净误差和遗漏)都是盈余，但人民币对美元贬值了约3%。在此期间，外汇储备增加了1258亿美元，这表明2014年第一季度人民币贬值是央行干预外汇市场打击套利交易的结果。然而，在2014年第二季度之后，中国出现了资本账户赤字。如果将“错误和遗漏”下的资本外流考虑在内，中国自2014年第三季度以来一直处于国际收支逆差状态，2015年第二季度除外。换句话说，此后人民币贬值的压力来自市场。

由于中国央行持有大量外汇储备，市场相信央行对汇率的控制。因此，尽管国际收支状况造成了人民币贬值的压力，但人民币并没有大幅贬值。

贬值压力可能来自基本面，也可能来自贬值预期。2015年8月11日，央行将汇率贬值1.9%。市场对央行维持稳定政策的预期被动摇，人民币贬值的预期飙升。由于对贬值的预期高涨，市场反应过度。人民币贬值预期将加速资本外流，从而增加贬值压力。因此，央行一直在与市场抗争，以打破市场贬值的预期。

自去年8月以来，中国央行的汇率管理被许多外国投资银行称为“爬行盯住”。央行希望以这种方式打破贬值预期。然而，它只能打破近期的贬值预期，而不能打破中长期的贬值预期，因为中长期的贬值预期是由基本面决定的，即使这些预期是由对基本面的误解形成的。

汇率稳定可以抑制一部分受贬值预期影响的资本外流(其中一些隐藏在经常账户中)，但也可能加速另一部分受贬值预期影响的资本外流。例如，稳定的汇率可以抑制人民币0/人民币的销售，但稳定的汇率可以降低资本外逃的成本，甚至鼓励资本外逃。因此，维持汇率稳定的结果很可能是增加而不是减少贬值压力。

如果经济基本面没有改善，越来越多的人会在人民币贬值前转移资金，资本外流会越来越严重，人民币贬值的压力会越来越大。

自去年11月以来，央行开始让人民币小幅贬值，而去年12月中旬之后，贬值速度再次加快。市场开始猜测央行可能会让汇率贬值，而已经沉寂了大约五个月的贬值预期又重新抬头。随着离岸市场出售空和其他形式的资本外流变得活跃，贬值压力急剧增加。

如果央行不想放水，就必须大力干预市场。事实上，央行已经做到了这一点，人民币已经稳定下来。但是这一次恐怕要花费大量的外汇储备。2015年12月，中国的外汇储备减少了1000多亿美元。

到目前为止，中国有超过3万亿美元的外汇储备，中央银行仍然对汇率有很强的控制力。但是，如果央行在2015年8月13日之后不调整汇率政策，如果经济基本面没有大幅度改善，市场听不到更多的“好消息”，随着外汇储备的减少，央行稳定的可信度也会下降，资本外流的势头也会更加猛烈。从长远来看，后果将是严重的。

简而言之，人民币的大幅下跌是自2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力不能随时释放，这一轮人民币贬值将不会是第一次，也不会是最后一次。

资本管制是稳定金融市场的有效途径

21世纪:在人民币贬值的预期下，货币当局能采取什么措施？

余永定:通过消耗大量外汇储备来稳定汇率不是一个好办法。首先，十多年来，我们一直强调汇率的灵活性。中国金融改革的重要内容之一是让市场在资源配置中发挥决定性作用。其次，为了保持货币政策的独立性，我们必须在资本控制和汇率波动之间做出选择(当然，这里有一个程度问题)。最后，汇率稳定消耗了大量外汇储备，这代价太高，而且在可持续性方面存在问题。

面对当前形势，在汇率政策和制度方面，理论上有三种选择:让人民币完全自由浮动(一般国家惯例)、盯住美元宣布人民币不会贬值(1998年亚洲金融危机期间中国的做法)、管理浮动(包括“爬行盯住”、盯住一篮子货币等。，与一篮子货币挂钩有许多不同的具体做法)。

除了调整汇率政策和汇率制度，另一个非常重要的措施是加强资本管制。“爬行和钉住”有很多缺陷，应该放弃。中央银行的研究部门提议参考一篮子货币。这可能是一个更好的方法，但是在不知道细节的情况下很难评论。我和几个同事提出了自己的想法。基本思路是尽可能增加汇率的灵活性。具体方法是将人民币与波动较大的货币篮子挂钩。我们在1月18日发表了一篇文章，已经详细讨论过了。

鉴于诸多制度缺陷，资本管制是稳定金融市场的有效途径。在多年大力宣传和推动资本账户自由化之后，再次加强资本管制是令人遗憾的。但是我们可能没有更好的选择。央行采取的一系列控制措施的细节不便置评。央行评估形势、加强资本控制是正确的。但是，现有的规则不容易改变，严格执行现有的控制措施很重要。

离岸市场如何避免成为投机者的天堂？

21世纪:央行采取各种措施干预外汇市场，尤其是离岸人民币市场。你对此作何评价？

余永定:离岸市场销售人民币非常活跃。在央行大量干预以保持汇率稳定的情况下，卖方的利润就是人民的损失，而selling/きだよ きだよ き だよ活动本身也会增加人民币的贬值压力。

亚洲金融危机期间发生的一些事情现在正在香港重演。当投机者“卖出”空港元时，香港货币当局惩罚投机者，并通过飙升的香港银行间拆借利率捍卫港元。央行当年应该借鉴香港的成功经验。如果维持汇率稳定是前提，那么央行这样做是完全合理的。事情将会如何发展，那一年香港的历史将会大致明朗。中国已经有大量的外汇储备。现在，通过一些从本质上加强资本控制的措施，央行赢得这场反击不成问题。然而，如果中国的经济基本面没有根本变化，而央行仍在实施保持汇率稳定的政策，那么投机者即使暂时失败，也将在未来卷土重来。

就像中国金融机构通过境外在离岸市场购买人民币一样，减少离岸市场的人民币供应量，提高人民币的借贷成本是抑制离岸人民币贬值的有效途径。

但别忘了，自2009年以来，央行一直在努力推动离岸市场的发展。如果这是真的，随着市场的蔓延，“中国人民银行已向一些外资银行发出通知，暂停其海外人民币业务参与银行的跨境人民币买卖业务，直至明年3月底。”不难想象未来会有什么影响离岸市场的发展。此外，这些做法的副作用和可持续性值得进一步研究。“压葫芦浮瓢”现象值得研究。

离岸市场的动荡再次表明，中国必须解决经济体制改革、金融市场改革、汇率制度改革等一系列问题。，人民币国际化才能持续健康发展，离岸市场才能真正有助于中国金融资产配置的优化，而不是成为投机者的天堂。离岸市场的许多问题实际上是我们自己急于推动人民币国际化和资本账户自由化造成的。因此，此次动荡可能是人民币国际化进入低潮的一个标志。

目前，有很多关于香港离岸市场的报道。我们也应该注意台湾、新加坡等其他地方的情况。此外，离岸市场人民币利率上升将通过何种机制影响在岸货币市场和其他市场的利率，以及这两个市场将如何相互影响，还需要进一步研究。我不在第一线，所以不便评论操作细节。然而，我们应密切关注央行抑制离岸人民币销售/活动的措施对港元和香港金融稳定的影响。

克服“贬值恐惧症”

21世纪:有人认为人民币贬值将促进出口增长。你认为目前人民币贬值的利与弊是什么？

余永定:任何国家的汇率大幅贬值都会带来四个问题:通货膨胀、企业外债负担加重(人民币)、银行货币错配(人民币资产、美元负债)和主权债务。

市场普遍更关注企业的外债。过去一年，中资企业积极去杠杆化。企业的外债压力应该得到缓解。此外，其他问题目前并不严重，有些根本不存在。

每个人似乎都对贬值有一种莫名其妙的恐惧。事实上，在其他国家，汇率大幅波动是很常见的。汇率大幅贬值肯定会对中国股市和其他资本市场产生不利影响，这将在一开始造成恐慌和过度。然而，随着人民币贬值，资产价格将变得更便宜，流出的资金将再次回流。

只要基本面没有出现重大问题，汇率贬值，甚至大幅贬值，都不会引发金融危机和经济危机。相反，许多国家的危机主要是由货币贬值的延迟造成的。危机发生时，货币不得不贬值。

中国是一个制造大国和出口大国，出口贬值的好处不言而喻。当然，我们不应该夸大好处。中国的货币政策将在2016年进一步放松。如果汇率保持稳定，资本外流将不可避免，央行将难以实施宽松的货币政策。即使央行能够对冲，也仍然难以解决经典的蒙代尔三大难题。

当时我们需要克服“升值恐惧症”，现在我们需要克服“贬值恐惧症”。鉴于中国的经济基本面仍然相对良好，很难想象人民币会大幅贬值。即使出现“超调”，中国仍将资本管制作为维持中国金融稳定的最后一道屏障。

我们现在需要讨论的不是人民币贬值的利与弊，而是如何避免人民币贬值引起的市场恐慌和过度反应，最大限度地降低人民币贬值的负面影响。

人民币贬值的确会引起国际上的强烈反应，有些国家甚至会攻击中国，发动“货币战争”。我们必须自信地解释，人民币贬值是市场力量的结果，而不是央行操纵的结果，对中国的攻击是完全不合理的。中国不仅要耐心解释自己的政策，还要积极参与区域或全球金融货币合作，加强与其他国家的宏观经济政策和汇率政策的协调。

(编者:辛；如有任何建议或线索，请联系邮箱:辛集@ 21京基)

来源：成都新闻网