P2P私募拆分整顿后岔路： 转接信保类产品还是 变身“自动投标”？

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我们的记者李伟从北京报道

互联网金融平台在分拆和转让私募产品方面的变化正引起业界的讨论。

3月18日，中国证监会表示，近期查处了一个非法经营私募产品收益权分割转让业务的交易平台，同时将加大对非法经营私募产品分割业务的查处力度。"一旦发现，将依法严肃处理."

据《21世纪经济报道》记者调查，一些互助黄金平台产品通过“定向委托投资”(详见本报2015年12月10日第13版“p2p资产管理拆分”:互助黄金模式暴露出“监管黑洞”)的方式参与此类活动，但截至发稿时，部分平台仍在开展此类业务。

在监管部门的认可下，一些平台已经对此类业务进行了离线处理；有业内人士认为，虽然关联公司拆分和转让基金子公司专项计划收益权的模式可能在证监会调查和处罚的预期下无法维持，但共同基金平台仍有可能将该载体转变为信托计划等其他特许私募产品，以复制这一模式。

原因是，目前只有中国证监会对资产管理计划、私募股权基金等私募股权产品做出了监管要求，禁止利用关联公司进行变相拆分和转让。然而，现有单独监管机制的存在，以及难以识别信托和保险资产管理产品的私募股权性质，使得此类产品暂时不受中国证监会的约束。此外，一些业内人士认为，可以设立自动竞价工具等业务，以规避监管机构对特许产品的限制。

事实上，记者发现，《中国保险监督管理委员会关于保险资产管理公司资产管理产品试点有关问题的通知》明确指出，保险资产管理产品仅限于具有风险识别和承受能力的合格投资者，如国内保险集团(控股)公司、保险公司和保险资产管理公司，包括向单个投资者发行的目标产品和向多个投资者发行的集合产品。向单一投资者发行的定向产品，投资者的初始认购资金不得低于3000万元人民币；向多个投资者发行的集合产品，投资者总数不得超过200人，单个投资者的初始认购资本不得低于100万元。

信托、保险资产管理或新载体

私募产品分拆和转让的暂停引发了业内对此模式的新想象。此前，多数共同基金平台在从事“定向委托投资”活动时，往往选择与基金子公司合作。

“目标投资模型在当前产品中的应用与货币基金有很强的相似性。不同之处在于，前者利用交易结构将私募拆分为公开发行，而后者本身就是合规的公开发行。”北京互联网金融平台Cmo表示:“提高定向投资收益的方法是配置一些非标准资产，另一部分配置协议存款、t+0货位等高流动性产品，以解决赎回压力。”

然而，北京一位p2p产品设计师认为，在中国证监会停止私募股权产品拆分和转让后，该平台可以寻求信托、保险资产管理等其他特许产品作为载体，继续从事收益权拆分业务。

然而，一些业内人士不同意上述说法。根据规定，保险资产管理产品的合格投资者仅限于国内保险集团(控股)公司、保险公司和保险资产管理公司。“由于保险资产只有三个买家，附属公司不可能购买保险资产并将其转售给p2p。”

“目前，中国证监会负责私募产品，但证券监管机构监管的产品仅是券商、基金、期货和私募的资产管理计划。”根据上述产品设计者的说法，“但信托属于银行监管，保险资产管理属于保险监管，但这些产品的运作实际上类似于基金子公司的计划，但信托和保险资产管理都不是证监会能够管理的‘私募’。”

根据规定，目前中国证监会监管序列下的私募产品主要包括经纪资产管理、基金子公司专项资产管理计划、期货公司专项资产管理计划和基金行业协会备案的私募基金。尽管信托计划和保险资产管理通常被认为是行业内的私募，但这些产品不被认为是“私募产品”的监管序列，因为它们很少经过基金行业协会的备案程序。

据业内人士称，在将信托保险资产管理与“定向委托投资”对接的同时，该产品可以将基金子公司计划“嵌套”在资产侧。

“信托设计也可以采用开放式设计。如果信托计划在操作上不够灵活，可以嵌套另一个子公司特别计划，因为只要信托向基金子公司提交“资金来源法律承诺书”，一般被许可人可以免于渗透北京一家基金子公司的一名中层人士表示。

也有业内人士认为，特许机构发行的金融产品结构创新对互联网金融的发展具有一定的积极意义。

“首先是看法律法规是否限制这种模式。第二个是，如果它是一个机构产品，将会有一个审计。事实上，从风险控制的角度来看，这是探索性的。”广州互联网金融协会会长宋芳说。

不过，方巍也强调，“有些红线是不能越过的，比如要求私募股权投资者不能超过200人。”

根据银保监管机构的相关规定，信托计划、受益权、保险资产管理计划等产品的直接拆分是不合规的，但通过上述“定向委托投资”结构进行变相拆分的合规性仍处于模糊地带，因此该模式也受到平台人士的觊觎。

但是，有业内人士指出，信托计划和资产管理计划都适用于渗透原则，不可能通过增加定向委托投资来免除它们。

分业监管的问题再次出现

在将“私募拆分”业务从基金子公司转移到信托计划或保险资产管理计划运作的设想背后，仍然反映出各牌照机构资产管理业务面临的分业监管、规则不一致的制度性问题。

“由于证监会不能对信托进行管理，银行监管部门也没有做出相应的规定，通过信托计划复制这种模式是可行的。”前述基金子公司的中层人士表示:“从业务本质上看，信托计划和基金子公司的职能基本相同，但监管标准不同。”

然而，一些共同投资者指出，与基金子公司分享收益权类似，他们在与信托公司和保险资产管理公司开展业务时也面临相应的政策风险。

“这种模式产生的原因是p2p属于银行监管，而基金子公司属于证券监管，所以两者之间的合作并不容易问责，因为混合监管还是不同的。”国有部门p2p平台的一位负责人表示:“不允许直接拆分信托。如果委托信托公司进行投资，只要规模大到足以被监管机构发现，它就会面临停止投资的风险。”

“目前，只有证监会注意到了这个问题。目前尚不清楚其他监管机构是否注意到互联网金融与传统机构之间的这种合作。”一位接近中国证券业协会的券商人士也表示，“但未来几个监管机构的协调和联系将会加强，因此很难说是否存在套利机会。”

此外，转换和开发一些p2p平台采用的“自动竞价工具”也可能成为一些平台的选择之一，而不是将特许资产管理产品作为收益载体，例如人人网的we平台就采用了这种方式。

“自动投标是一种创新工具。其背后是平台审查和风险控制声明的完成。每一个都是一对一的通信，因此是兼容的。”人人贷款的一名负责人表示。

在业内人士看来，改造“自动竞价”的优势在于，它不仅可以保证平台方在资产筛选方面的主动性，而且目前基金监管对该模式还没有形成最终结论，实际监管行动相对较少，更具可操作性。

“如果你依赖于基金子公司和信托公司的产品，你必须受到这些对应监管机构的约束，因此最好绕过这些资产，直接转让债权并自动出价。”根据前述产品设计者，

但是，自动竞价等模式离政策约束的预期并不远——几年前发布的《同业拆借信息中介机构业务活动管理暂行办法》(征求意见稿)第25条规定:“同业拆借信息中介机构不得以任何形式代替贷款人行使决策权。每个融资项目的贷款决定应由贷款人做出并确认。”

这也意味着有更大的不确定性等待着一些已经推出“私募拆分”业务的平台。

来源：成都新闻网