从唐德影视收购范冰冰资产谈“估值之惑”

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《证券时报》记者李雪峰

近日，唐德影视(300426)将因拟收购张传美爱美申母女公司无锡爱美申51%的股权和范冰冰而构成重大资产重组，引起深交所关注。

根据意向书，爱美申成立于去年7月30日，注册资本只有300万元。如果我们参照主要资产重组的标准，爱美申的估值可能会在短期内飙升。

事实上，标的资产估值的大幅上升是一个古老的话题。许多上市公司此前收购的企业成立时间短、净资产低，但尚未以较高溢价实质性开展具体业务，这也导致监管部门与其他市场参与者对“估值混乱”存在意见分歧。

一方面，标的资产估值的短期突然上升是不合理的；另一方面，资产购买协议中的表现对于赌博条款是不确定的。

以唐德影视为例，2015年末公司总资产和净资产分别为14.79亿元和8.68亿元。就总资产而言，爱美申51%股权对应的资产评估值应至少为7.4亿元，整体估值应超过14.5亿元。就净资产而言，爱美申的整体估值也应该至少为8.51亿元。否则，该交易不会构成重大资产重组。

尽管爱美申的估值低于8.51亿元，但它的估值也可能大幅上升。爱美申成立不到9个月。在判断上述估值是否合理之前，有必要探讨明星(著名艺术家或其他公众人物)控股公司的运作模式。

根据华谊兄弟等上市公司对明星控股公司的收购及其他相关公开信息，明星控股公司总体规模较小，表现在资产规模、经营收入和人员数量等多方面。相当多的明星控股公司自成立以来还没有大规模开展业务。另外，明星控股公司的无形资产远高于有形资产，明星的个人资源和精力直接决定了公司的运营和估值。

更值得探讨的是第三点，即明星控股公司往往在明星本人和公司之间有不明确的产权。根据《公司法》和其他相关法律，明星和明星控股公司只是控股和被控股的关联方，二者都是独立主体，明星个人的业务必须与控股公司的业务明确分开。

以艾梅申为例，范冰冰的业务比较复杂，涉及到很多分支机构，但到目前为止，艾梅申与范冰冰的个人业务以及其他关联公司的业务在理论上不应该有任何不明确的产权。

如果爱美申和范冰冰其他业务的产权清晰，爱美申的估值基础是其业务前景和盈利能力，但估值过程会更加透明。这里需要指出的是，爱美申300万元注册资本仅供参考，300万元注册资本并不等同于估价，也应该是300万元。

一旦爱美申的业务产权不清，与关联方存在业务重叠，客观上估值就会有缺陷。原本不属于爱美申的资产和业务将被纳入估值体系，爱美申的估值将被人为抬高。

对于关联方中每一笔潜在净利润为1000万元的资产，爱美申只给出20倍的市盈率，估值将增加2亿元，这可能很容易计算。如果媒体娱乐的市盈率在70倍左右，估值增长水平将更加明显。

目前还无法判断爱美申的业务是否独立，以及后期是否会继续独立。如果这个问题得不到回答，爱美申估值的混乱将永远存在。导致爱美申估值混乱的另一个因素是业绩赌博条款。由于唐德影视仍在计划收购爱美申51%的股权，因此尚未披露重大资产重组计划，具体的业绩博弈细节暂时还不清楚。

根据格式化的业绩赌博条款，范冰冰必须对爱美申2016年至2018年的业绩做出承诺，因为连续三年的业绩是爱美申的重要估值依据。当实际业绩达不到承诺时，范冰冰将按照“承诺净利润减去实际利润”的原则对唐德影视进行补偿，不仅限于现金补偿。

近年来，出现了被收购方的原控股股东因承诺业绩低于预期而向上市公司进行现金补偿的案例。与标的资产的估值相比，被收购方原控股股东补偿给上市公司的现金或其他资产毕竟规模有限。爱美申51%股权对应的估值为4.34亿元，相关业绩承诺必须远低于4.34亿元。因此，当艾梅深真的无法实现范冰冰承诺的业绩时，范冰冰可以用相对较少的资金进行补偿，从而锁定了4.34亿元的估值，而对应于艾梅深另外49%股权的4.17亿元的估值也被锁定。

这并不是说范冰冰会故意违背自己的业绩承诺而选择低成本补偿，而是说美神在某一年的业绩有可能真的达不到预期，范冰冰会以相对较低的成本做出补偿。

当然，估值的混乱只是从估值的角度来判断上市公司在估值飙升的情况下收购资产的行为。有一种说法是，上市公司可以通过此类收购，以明星等高无形资产与公众捆绑在一起。被收购的资产并不重要，但重要的是相关明星能够在约定的时间内为上市公司带来更大的潜在利益，如代言和项目推广。

总之，无论是小规模收购还是高溢价收购，收购都已成为上市公司寻求持续增长的主要方式之一。用更合理、公平、透明的标准评估标的资产更符合上市公司全体股东的利益。

来源：成都新闻网