防资产泡沫去杠杆 2017年流动性或进一步趋紧

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无论是银行间市场利率大幅上升，还是债券市场价格大幅上升，都表明资本成本上升。此外，央行和银监会的监管政策变得更加严格，金融机构被迫调整资产配置，加快去杠杆化进程。进入12月后，银行间市场流动性恢复正常，央行公开市场操作也增加了资金投入。然而，央行长期投放资金，使得资金的综合成本实际上上升了。机构普遍认为，央行“锁定空头、放开多头”的做法意味着宽松货币政策时代的结束。

7月底，中央政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”的构想，这一政策取向的表现在11月底趋于明显。

无论是银行间市场利率大幅上升，还是债券市场价格大幅上升，都表明资本成本上升。此外，央行和银监会的监管政策变得更加严格，金融机构被迫调整资产配置，加快去杠杆化进程。

进入12月后，银行间市场流动性恢复正常，央行公开市场操作也增加了资金投入。然而，央行长期投放资金，使得资金的综合成本实际上上升了。机构普遍认为，央行“锁定空头、放开多头”的做法意味着宽松货币政策时代的结束。

至于2017年的货币政策趋势，机构普遍预期将会收紧。ppi指数受加息影响，可能在2017年上半年升至3.5%，通胀预期将上升；再加上美元加息和人民币贬值的压力，中国的货币政策很难继续宽松。

然而，影响货币政策方向的一个重要因素是2017年的预期经济增长率。年底，有更多的声音说，没有必要追求过度的经济增长，重点应该放在改革上。特别是，中国多年来的“稳定增长”政策导致了高额债务和投资回报的大幅下降，这使得防范风险变得更加紧迫。

12月2日，中国人民银行研究局局长徐中在财新峰会上建议，2017年更好的政策选择是适当降低经济增长率，以换取边际杠杆率的进一步下降。

资本成本上升，流动性收紧

根据交通银行发布的银行间市场流动性指数(601328，BUY)，12月8日的指数为0.62，表明银行间市场相当充裕，运行正常。该指数在11月30日达到60.44，表明流动性正在收紧，风险很高。

国债收益率继续上升，10年期国债收益率从9月和10月的2.7%-2.8%逐步超过3%。12月8日，10年期政府债券的收益率达到了3.1%。

12月8日，一家股份制银行的银行间部相关负责人向《21世纪经济报道》表示，年底银行间市场资金短缺，大家都在卖债券、换钱。

为保持银行体系合理充裕的流动性，12月6日，央行对24家金融机构实施了总额为3390亿元人民币的中期贷款。3390亿元中，6个月期1510亿元，1年期1880亿元，利率分别为2.85%和3.0%，与前期持平。

12月7日，央行推出了300亿元人民币的7天反向回购操作、200亿元人民币的14天反向回购操作和200亿元人民币的28天反向回购操作。与此同时，2200亿元的反向回购在同一天到期，央行净返还1500亿元，这是过去一个月单日的新高。

12月8日，一家经纪公司的固定收益分析师告诉《21世纪经济报道》，央行的mlf操作主要释放中期资金，但短期资金是不够的。在公开市场操作中，反向回购主要进行7天以上，隔夜、7天等短期资金释放较少。由于资金期限较长，资金综合成本较高，短期实际利率较高，形成了大幅加息。

交通银行金融研究中心高级研究员陈济在接受《21世纪经济报道》采访时表示，最近央行和银监会对理财产品纳入一般信贷的监管要求更加严格。加上季节性因素，接近年底时，银行开始调整其资产负债表，以满足监管机构的流动性指标评估要求，导致年底流动性吃紧。

12月8日，国泰君安(601211，BUY)董事总经理周文渊向《21世纪经济报道》表示，年底资金短缺的核心点在于货币政策回归中性和稳定的基调。央行干预外汇投资，投入外汇，收回人民币，对市场造成重大压力；在公开市场操作方面，央行没有投入太多资金。

至于央行为何收紧货币政策，周文渊表示，短期货币政策更强调去杠杆化和降低金融机构的杠杆率，以维持资产价格的稳定，包括房地产市场价格的稳定。随着今年下半年系统性价格上涨，央行的货币政策比今年上半年收紧。

随着资本成本上升和监管更加严格，金融机构已经加快了去杠杆化。近年来，由于资本成本较低，投资收益明显下降，金融机构同业存款规模大幅扩大，机构间相互投资，资金在金融体系中循环流动，这被称为“脱离实际”。

12月5日，穆迪金融机构部助理副总裁尹晋华在一个公开论坛上表示，银行通过购买其他银行的理财产品和投资应收账款来投资彼此的资产。例如，截至2014年底，银行间理财投资者，即银行购买其他银行理财产品的比例为3%；到2016年上半年，这一比例已增至15%。个别股份制银行30%-40%的股票财富管理可以出售给其他银行。

周文渊表示，今年以来，债券市场的资本收益和成本明显上下颠倒，大量资金流入债券市场，这意味着未来资本成本将进一步下降。随着央行收紧货币政策，金融机构加速去杠杆化，大量机构出售债券，导致债券价格大幅下跌，收益率明显上升。

明年这项政策会有什么反应？

中信证券(600030，BUY)固定收益分析师明明报告称，债券市场的大幅下跌主要是忽视了央行“防范风险、去杠杆化”的政策意图，或者是追逐利润的市场总是在玩游戏，试图与央行角力，甚至押注央行不敢轻易收紧货币政策，这就挑战了央行的政策意图，也使得央行难以实现自身的主动去杠杆化。

明进一步指出，一方面，货币政策面临内部期限错配，导致不变资产价格泡沫和高债券市场杠杆；另一方面，在美联储加息的抑制下，它也面临着汇率贬值的预期和资本外流的压力。在这种背景下，货币政策逐渐转向以“量价分离、缩短和延长”为特征的新的非典型紧缩，这使得市场资本供给也发生了变化。

海通证券(600837，BUY)首席经济学家蒋超表示，世界主要发达经济体的货币政策出现了收紧的拐点。随着近期美元走强，人民币汇率跌至新低，资本外流压力加大。中国人民银行(PBOC)操作锁定短期和释放长期，提高了资本成本。据估计，中央银行投资的平均资本成本已经从大约2%上升到2.7%以上。市场资本成本上升缓慢，中国货币政策短期内将收紧。

流动性的转折点最近出现了。明年的情况如何？

交通银行金融研究中心高级研究员陈济表示，在中长期内，中国的货币政策将保持稳定和紧缩。明年经济下行压力将继续存在，央行将对加息保持谨慎。如果它提高利率，就意味着货币政策明显改变了。

周文渊表示，货币政策将在2017年第一季度收紧，2017年上半年没有宽松的空空间。然而，2017年下半年会发生什么取决于实体经济。如果经济继续下滑，不能排除放松货币政策的可能性。

明年如何发展取决于决策者对2017年经济增长率的定位。年底，更多分析师指出，没有必要追求过度的经济增长，改革进程应该加快。

摩根大通(JP Morgan Chase)中国区首席经济学家朱海滨表示，在经济面临短期下行压力的情况下，可以采用6%-7%的区间目标，以避免财政和货币政策刺激带来的长期问题。

徐中表示，从中国的情况来看，从边际来看，债务扩张对杠杆率的推动作用明显超过了对经济增长的拉动作用。2010年，每增加1亿元国内生产总值，相应的债务增加2.14亿元，2015年，相应的新债务急剧增加到4.06亿元。

徐中指出，在这种情况下，更好的政策选择可能是适当降低经济增长率，以换取边际杠杆率的更大下降。据测算，在2016年预计实际增长率为6.7%的基础上，如果2017年国内生产总值预计增长6%-6.5%，全社会杠杆率增长率将相应下降1.5%-2.4个百分点。

来源：成都新闻网