钱紧2.0：资金传递链条阻塞

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2013年资金短缺之后，市场动荡再次警告所有人，流动性是金融机构的生命线。2013年资金短缺后，金融机构普遍加强了流动性管理。预计这一次也不例外，金融机构明年可能会实施更严格的流动性管理和风险控制。

市场人士指出，近期流动性异常波动引发了空债券市场之前的调整，引起了监管部门的关注。央行对金融机构流动性的支持力度逐步加大，投放机制也进行了调整。回顾过去，随着年底财政存款集中释放窗口的到来，大额财政储备的释放有望大幅提高金融机构的超额准备金率，届时流动性有望进一步改善。然而，目前流动性不足、时间干扰多、传导链受阻等问题相当突出，未来一两个月的流动性波动风险不容小觑。特别是，我们应该警惕因实施mpa评估而导致的流动性结构性问题。

流动性收紧导致了大幅下跌

历史总是惊人地相似。本轮利率牛市始于2013年底，诞生于“资金短缺”期间的市场动荡，在经历了11个季度之后，由于流动性的又一次异常波动而崩溃。本轮债券市场调整与2013年资金短缺期间债券市场的动荡十分相似。

自10月中旬以来，银行体系流动性不断收紧，紧张程度和持续时间不断加大，逐渐动摇了原市场对货币政策和流动性的乐观预期。自10月底以来，中长期资本利率和利率互换利率持续上升，反映出市场流动性预期不断变得谨慎甚至悲观；11月中下旬，流动性继续极度紧张，“资金短缺”再次成为公众舆论的热门词汇。12月19日，银行间市场的7天期质押式回购利率(r007)升至3.68%，比10月份的低点高出近140个基点，达到2015年4月以来的新高。

作为市场利率定价的基准，货币市场利率中心的兴起对债券收益率产生了系统性影响。回顾2013年下半年和本轮调整，一个共同特征是，银行、保险机构和其他机构赎回货币基金和债券基金以换取流动性，而持续的大规模赎回迫使这些基金出售资产。在这个过程中，债券销售增加，这加剧了价格下降，然后导致更多的机构停止亏损。销售进一步增加，市场出现自我强化下降的负反馈。另一个共同特征是流动性持续紧张，货币政策预期收紧，这触及了金融去杠杆化机制。金融加杠杆是一把双刃剑。当杠杆率上升时，债券需求可能会成倍增加，一旦杠杆率下降，先前扩大的买入可能会立即变成累积卖出。

总的来说，本轮债券市场调整背后有根本性的变化，也受到了境内外市场联动的拖累，但主要是流动性冲击和连锁去杠杆化造成的，流动性持续收紧是根本原因。

稳定性下降与多种干扰共存

流动性紧缩的根源在于银行可用资金的减少，这反映在金融机构超额准备金率下降的量化指标上。根据央行的数据，截至9月底，金融机构超额存款准备金率已降至2012年以来的最低水平1.7%。

除了机构资产配置会消耗超额准备金外，今年超额准备金的减少主要受资本持续流出和货币政策操作变化的影响。业内人士指出，2014年，基本货币分配渠道从外汇转向央行的货币政策工具。自今年第二季度以来，央行没有实施RRR降息，主要是通过公开市场反向回购操作和mlf操作提供流动性。同期，资本外流压力继续加大。自2016年以来，外汇账户减少了近3万亿元。因此，目前几乎所有金融机构的超储都来自央行的短期贷款(反向回购和mlf都在一年之内)，且规模正在缩小。总之，目前，金融机构可动用资金较少，总流动性不足，非RRR连续减持的负面影响逐渐显现。

与此同时，自第三季度末以来，银行体系流动性也面临多重重叠效应:首先，央行延长了流动性投放期限，但由于使用反向回购和mlf，央行的银行融资综合成本增加，导致流动性下降。货币政策的紧缩和紧缩预期；其次，特朗普赢得选举后，美元变得异常强劲，刺激全球流动性重返美国。最近几个月，外汇外流的情况变得更加严重；第三，接近年底时，各种机构将倾向于持有更高的准备金，以应对监管评估、优化财务报表和应对假日提现的需求。今年的元旦和明年的春节间隔很短，春节效应可能会提前出现。并叠加着年终效应；第四，mpa评估加剧了流动性分层和碎片化，传导链堵塞问题比以往更加突出。

业内人士指出，总体流动性不足，加上央行货币政策的边际收紧、美元走强导致的资本外流、中国特色流动性的季节性扰动以及实施mpa评估带来的结构性问题。不难理解，流动性稳定性下降，流动性扰动增加，出现了波动性增大和波动性加剧的现象。

警惕结构性矛盾

值得注意的是，近期流动性异常波动，导致空债券市场动荡，引起了监管部门的关注。央行对金融机构流动性的支持力度逐步加大，投放机制也进行了调整。

上周五，央行再次实施了同业拆借操作，并将同业存单纳入了同业拆借抵押品的范围，这表明央行释放流动性的意愿分阶段增强。在央行继续通过反向回购和mlf操作实施大规模净投资后，20日下午货币市场的流动性紧张状况有所改善。回顾过去，随着年底财政存款集中释放窗口的到来，大额财政储备的释放有望大幅提高金融机构的超额准备金率，届时流动性有望进一步改善。

然而，目前流动性不足、时间干扰多、传导链受阻等问题相当突出，未来一两个月的流动性波动风险不容小觑。一些业内人士表示，实施mpa评估导致的流动性结构性矛盾值得高度关注。

业内人士指出，通过观察mpa实施的几个核心指标(如广义信贷和流动性覆盖率lcr指标)，我们可以看到银行、银行和非银行之间的资本交换，尤其是资本借贷行为将极大地影响mpa评估中包含的银行机构。因此，即使央行增加短期流动性，流动性的传导渠道也有可能在年底这一特殊时期严重受阻。央行通过公开市场一级交易商释放流动性。由于银行机构30天的资金净流出影响了lcr，这一流动性传导链将在明年1月底春节期间被阻断。在整体流动性已经吃紧的背景下，微观流动性传导链因新年而受阻，小银行和非银行金融机构资金净借入面临更大的流动性风险。

部分市场人士表示，虽然近期整体流动性短缺尚未达到资金短缺阶段，但对于非银行等中小机构来说，流动性短缺不亚于资金短缺时期。

总的来说，考虑到中央银行的重新干预和作为紧急交付机制的补充贷款基金的支持，在总体水平上不太可能出现资金短缺。甚至不排除年末流动性波动低于预期的可能，因为机构加强了流动性管理，提前提高了拨备。但是，我们要警惕流动性的结构性矛盾，央行的流动性投放模式今后可能会进一步优化和调整。

来源：成都新闻网