暂停熔断机制 对中国金融 监管的启示

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杨坚

[在接下来的两三年里，金融监管风险应该是中国经济中最大的风险之一(就可能造成的危害而言甚至可能没有)，因为中国现在的金融体系正在迅速融入世界，这是一个前所未有的未知领域。]

指数融合机制于今年1月1日在中国a股市场正式推出，为期一周，导致4天内两次大跌7%，并提前收盘，最终于1月8日宣布停牌。

显然，每一项监管措施都可能存在缺陷甚至错误，没有人能够提前充分了解监管措施实施后的市场反应。因此，追究完全责任不是一种科学合理的态度，金融改革必须付出代价和学费，特别是考虑到我国在金融领域的国际比较劣势。

但是，在这项监管政策出台之前，是否有足够明显和重要的证据支持它，监管部门是否忽视了对它的考虑？在我个人看来，答案可能是肯定的。至少有两个明显的原因:

首先，监管当局忽略了(或至少没有正确考虑)国际金融界一个众所周知的经验事实，即中国等新兴股票市场的波动性远高于发达国家。

这是由新兴经济体较低的经济发展水平导致的较高的经济不确定性决定的。众所周知，指数融合机制的根本目的是抑制异常波动，而不是正常的股市波动。目前，根据美国证券及期货事务监察委员会2012年的规定，该指数融合机制有三个不同级别的联系，即前一天收盘价格在一天内变化7%、13%和20%。因此，即使我们复制并使用美国最低的7%接触点，中国股指的波动性也明显高于美国，因此市场融合机制触发的频率会高得多。此外，中国市场的股市起伏较大，因此更容易触发市场融合机制(例如5%)，因为根据沪深300指数(CSI 300 Index)，中国的融合接触被设定为5%和7%。5%，这一具有中国特色的改进，实际上是一种帮助，客观上是雪上加霜，与指数融合机制的初衷完全不同。

其次，监管当局在机制设计上没有认真考虑中国a股市场的构成与投资者之间的显著差异，这些特点显然会使指数型的融合机制比美国的更不尽人意，因此有必要尽可能谨慎，而融合机制的接触设置可能需要更高。这里的因素是:

首先，中国a股市场的主体是个人投资者，而美国恰恰相反，主要是机构投资者。研究生在教科书层面的金融知识告诉我们，与机构投资者相比，个人投资者的决策更难客观分析，更容易受到情绪影响。个人投资者将更容易受到所谓的羊群效应的影响。因此，尽管指数融合机制旨在给投资者冷静卖出股票的机会，但即使一些投资者(如反向投资者)认为股价太低，他们也可以回购股票。然而，由于个人投资者往往缺乏对市场信息的独立分析，他们很容易受到羊群效应的影响，导致大规模的股票恐慌性抛售。这在中国股市尤为明显。

第二，中国特色的一个特点是，一旦进入市场，大多数中国个人投资者倾向于将手头现金等大部分流动资产投资于股市，并经常通过不同渠道借入资金进行杠杆投资。当股价在短时间内大幅下跌时，这种行为将迫使他们削减开支，廉价出售，并迫不及待地等待反弹。最近的研究表明，从2007年至2009年的全球金融危机中吸取的最重要的教训是，过度使用杠杆将大大增加流动性风险和相应的金融风险传染，无论是国家、银行还是企业。

上述中美股市的差异清楚地表明，中国a股市场将表现出比美国股市更高的流动性风险和流动性折扣，因此一旦指数融合机制即将触发，将引发股价进一步大幅下跌。基于同样的逻辑，过去几天股价的大幅下跌至少部分应归因于中国a股市场的流动性折价，这可能无法完全准确地反映股市对2016年中国经济基本面的评估。

除了上述显而易见的原因外，指数融合机制的失败还有一些不太明显的原因，这也应该引发更深层次的思考:

首先，即使在美国，指数融合机制的有效性在学术界也远非定论。文献综述表明，不利的证据至少和有利的证据一样多。中国应认真、深入研究其他国家类似金融法规的历史经验和教训。

其次，中国应该考虑借款国和本国监管环境的可比性。例如，美国证券交易委员会在2010年美国全球经济危机相对稳定后才引入个股融合机制，类似于中国在1996年引入的个股涨跌机制。因此，此次中国实施的指数融合机制实质上相当于美国的指数和个股融合机制并存，客观上存在一定的认知盲点。虽然这两种导火索的共存目前在美国还没有造成任何问题，但真正的考验是，在经济形势不好的时候，市场和个股的导火索机制的共存在美国危机中能起到什么作用，以及它对股市流动性的影响如何，在未来还有待观察。

另一个重要的区别是，中国的宏观经济正处于相对困难的时期，而与中国和其他主要国家相比，美国正处于相对强劲的阶段。金融业特别是银行业监管机构从2007年至2009年全球金融危机中吸取的另一个重要教训是，监管措施的具体实施应随着经济周期阶段的变化而调整，因为金融风险的规模和价格是周期性的。这一点显然没有从5%和7%的接触设置中得到充分考虑。

第三，我们必须认识到，旨在降低金融风险的监管措施也有所谓的“监管风险”，类似于经济政策的不确定性。通过改变市场交易的成本，监管措施的改变可以给市场注入额外的不确定性，并导致金融市场更大的波动。这种风险更为严重，尤其是在监管措施变化频繁且突然的情况下。从这个角度来看，实体经济改革中的“摸着石头过河”的做法可能会付出更高的代价，对金融改革产生更不可逆转的影响，因此我们必须更加谨慎。

第四，在中国金融体系全面融入世界的过程中，国家应该考虑对监管风险进行综合和全面的管理，因为市场的风险承受能力在某个时间点是固定和有限的。中国已经并将继续推进汇率、利率市场化和人民币国际化等诸多领域的改革。因此，监管措施变化引起的“监管风险”有多种来源，它们往往是相互联系、相互影响的。例如，仅最近几天人民币大幅贬值并不一定是坏事，而是人民币市场化的结果。客观上，这可能会削弱国际投资者投资中国a股市场的总回报预期，导致部分国际投资者在股市抛售，因此在一定程度上可能与熔断机制的失效有间接关系。至于将生产登记为公司上市的制度的改变，也有可能逃脱惩罚。

总而言之，尽管面临各种巨大挑战，中国的金融部门改革必须得到推进，包括对证券市场的监管。在接下来的两三年里，金融监管风险应该是中国经济中最大的风险之一(就可能造成的危害而言甚至可能没有)，因为中国现在已经拥有了一个迅速融入世界的金融体系，这是一个前所未有的未知领域。

指数融合机制的暂停提醒我们，在对中国金融市场进行认真的科学研究和制定监管措施之前，暂时可能没有引入更多监管措施的迫切需要。同时，监管措施越多越好。相反，应该有一个符合国情的最佳监管体系。笔者认为，中国证券监管当局将会出台更加完善的中国股票市场监管措施。

[作者是科罗拉多大学(丹佛校区)的终身教授兼财务系主任]

来源：成都新闻网