资深投行人士寄语刘士余：尊重市场 依法治市

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一位资深投资银行家希望新任董事长刘汲取历史教训，尊重市场，依法治市，共创未来

刘董事长是中国证监会24年来的第八任主席。除了尚福林董事长工作了9年11个月之外，其他6位董事长都没有工作过3年，所以有人开玩笑说:“任忠上任的路还很长，但他上任的时候已经不远了。”

作者:王，华泰联合证券风险管理部副总经理，高级保荐代表人

为什么证监会主席的位置很难？证券市场应该是一个市场规则发挥作用的模型市场，但我国a股市场正处于新兴+转型时期，受到各种力量的扭曲，并不是一个真正依靠市场规则发展的市场。

结果，出现了许多问题，如散户、机构、上市公司、限售股股东、中介机构和公众舆论的不满。当然，证监会和上级领导很难满意。

作为作为市场主体之一的投资银行家，我也想对刘总裁寄予厚望:

尊重市场，减少行政干预，让证监会成为市场博弈的对象

段子寿编造了各种笑话来嘲笑前证监会主席的名字。普通投资者将股指的涨跌与证监会主席的成就联系在一起是可以理解的，但监管机构本身并不需要过多关注该指数。肖董事长任内，上证综指上涨20.9%，涨幅居前。然而，2015年下半年股市的表现却让肖董事长始终为班里的传言所困扰。投资者不记得肖董事长的善良，只记得他们亏钱了！

保护投资者的合法权益并不是保护投资者获利。自筹资金是投资的基本要素，没有人威胁或强迫投资者进入股市。如果他们赚不到钱，他们就在高层，如果他们亏钱，他们就会骂政府。

参与市场的所有各方都有各自的利益，这是很自然的，监管者不需要满足某一方的利益。作为监管者，我们需要做的是建立和完善规章制度，让每一个市场参与者玩一个完整的游戏，关注每一个游戏参与者的违规者，严惩他们做好监管工作，使市场自然走向良性。

回顾历史，任职时间最长的证监会主席是尚福林主席，他推动了股权分置改革，为中国证券市场奠定了十年的基础。当首次提出股权分置改革时，上证综指跌至998点的历史低点，投资者也批评了这一政策。但是，尚董事长说“没有回头路可走”，坚决推进股权分置改革，创立了十年基金，这在中国证券史上是有记载的！

我们不妨回顾一下中国证监会在股权分置改革方面做了些什么。答案是:中国证监会除了制定明确的规则什么也没做！中国证监会制定了股权分置改革的方法，定义了游戏规则，剩下的就留给参与者自己了。

股权分置改革在非流通股股东和流通股股东之间建立了市场化的谈判机制，即双方就非流通股股东通过市场化交易行为获得流通权的条件达成一致。为了实现全流通，非流通股股东必须向流通股股东转让一些利益，即支付对价。双方谈判的焦点是对价的水平以及如何支付。为了让公众股东在与大股东的博弈中拥有充分的知情权和决定权，中国证监会要求参与股权分置改革试点的公司为公众股东行使权力做出安排，如独立董事征集投票权和网上投票等。

中国证监会没有干预股权分置改革的具体方案，也没有说什么方案侵犯了中小投资者的合法权益，什么方案损害了国有股东的利益。市场自发创造了多种股权分置改革模式，大多数上市公司在一年多的时间里完成了股权分置改革，a股进入新的篇章，上证综指一路攀升至6124点的历史高点。

让我们来看看尚福林总统时代的第二个重要制度安排IPO定价机制的市场化。

2009年6月10日，中国证监会正式发布《关于进一步改革和完善首次公开发行制度的指导意见》，首次公开发行定价机制市场化改革正式启动。首次公开发行的市盈率首次突破30倍，然后迅速突破50倍和100倍。随着市盈率的逐渐上升，所谓的“三高”(高发行价、高市盈率和高超额募集资金)开始受到市场的广泛批评。尽管如此，业内大多数人仍然相信市场会解决问题，证监会从未停止过新股发行，只是在2010年8月和2012年4月对询价制度进行了两次微调，新股发行的恢复持续了三年多。

在2012年5月之前，尽管受到舆论攻击，中国证监会从未对发行价格进行直接限制，充分发挥了市场的监管作用。破浪迫使新股定价回归理性，迫使高价发行的主承销商被机构投资者“用脚投票”，暂停发行也打破了新股不得出售的神话规则...这是a股ipo与成熟市场接轨的初步迹象，a股IPO市场化前景光明。

然而，2012年中国证监会主席不再是尚福林的主席。在巨大的股指压力下，郭董事长难以坚持，新股发行价格又回到了行政控制的老路。在郭董事长离任前，他也停止了ipo；肖董事长在IPO刚恢复时，只是试图恢复市场化发行，但很快又回到了价格控制和节奏控制，IPO市盈率牢牢控制在23倍以下，这也创造了IPO连续涨跌、IPO市场化发行戛然而止的世界独一无二的奇迹。

2015年上半年，上证综指一度升至5000点以上，沪深股市日交易量超过2万亿。董事长肖已经意识到危险即将出现，但为了防范股指下跌可能带来的风险，他主动引爆了风险。，导致股指跌落悬崖；在连续下跌后，中国证监会不断出台政策，而在第一次股市崩盘后，市场经历了三次股市崩盘。在肖董事长离任前，股指一直低迷，大多数政策都失败了。

中国证监会的行政干预并没有对市场产生立竿见影的效果，相反，它使中国证监会成为市场博弈的一方。市场一直在猜测中国证监会的每项政策将持续多长时间，以及将出台哪些新政策。当中国证监会成为市场的游戏对象时，几十个人的智慧与上亿人的力量相比只会是如此之弱。实施四天后，引信系统停止工作也就不足为奇了。

以股改和限售股的规模为例，根据邓忠公司的数据，在2011年至2012年的熊市阶段，非减持规模并不活跃，大部分月份都在4亿股以下。在2014年下半年至2015年上半年的牛市阶段，非减持规模活跃，多数月份超过5亿股，2015年上半年甚至多个月超过10亿股；但即使在2015年5月21.99亿股减持时，非减持交易量占市场交易量的比例也只有0.12%！

也就是说，在股价低迷时期，非减持规模不强，而在股价飙升时期，非减持规模较强，但市场交易比例仍然很小。市场本身对非减持的规模有限制，非减持的规模从未在解禁后立即飙升。然而，当股市崩盘来临时，中国证监会顺应“公众舆论”，将矛头指向股市规模，并对股市规模发布了限制性规定。你可以想象，当最初自由交易的资产突然被禁止出售时，非投资者必须尽最大努力在被允许再次出售时出售它们。即使你对公司在二级市场再次买入持乐观态度，也比不知道何时停止卖出要好！最初，我们作为市场的主要参与者之一与其他市场参与者一起玩游戏。中国证监会的政策出台后，我们与证监会进行了博弈，也听到了各种非法减持的声音。除了批评，中国证监会没有有效的惩罚手段。毕竟，这些是他人的合法财产。

再回头看，上证综指从6148点跌至1664点。虽然跌幅远远超过了目前的暴跌，但尚董事长并没有直接入市干预，市场在博弈中自发调整，并没有出现上千只股票连续下跌的奇观。尽管投资者的不满情绪也有所增加，但与过去6个月肖董事长的指责相比，这种不满情绪要小得多。

早在1996年的a股泡沫中，朱镕基总理就说过:“此时我们不能停止谈话，所以我们在《人民日报》上发表了一篇特约评论员文章，这篇文章是由中国证监会的同志起草的。事实上，它谈到了三个原因:第一，股市现在是非理性的。第二，股市会起起伏伏。当它下跌时，政府不会支持市场，也不能支持市场。历史经验证明，没有人能支撑住股市。第三，股市本身存在风险。如果你赚了更多的钱，如果你输了，你会为此付出代价。政府无法控制它。现在不警告他，将来我该怎么办？”

我衷心希望新任董事长对市场的行政干预少一点，新股发行不再限于价格，新股不会不败，中彩后给钱，市场交易不再限于买卖，让伟大的市场游戏充分发挥力量，让a股真正成为市场经济的典范！

依法治市，监管要回归监管

a股市场最大的问题不是所谓的ipo圈钱、再融资圈钱、减持等。，但《证券法》禁止的违法行为，如内幕交易、操纵股价、虚假披露、虚假上市等。一个接一个出现，并受到轻微的惩罚。

例如，《证券法》规定的处罚过轻:

对虚假上市的处罚如下:“发行人不符合发行条件，骗取发行批准的。未发行的，处以30万元以上60万元以下的罚款；已发行证券的，处以非法募集资金1%以上5%以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

对虚假披露的处罚如下:“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送相关报告，或者报送的报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东或者实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。”

尽管中国证监会每年都在努力执法并处罚一些违规者，但这还远远不够。刘总裁能否贯彻“有法可依、有法必依、违法必究、执法必严”的16字方针，使内幕交易、操纵股价、虚假披露、虚假上市等违规者真正承担责任之痛？在充斥着利用各种非法手段获取巨额利益的a股市场，不劳而获的惩罚违规行为无异于鼓励违规行为，市场永远不会是良性的。

要依法治市，除了对非法市场参与者严格执法外，最重要的是证监会本身要尊重法律法规。中国证监会应当严格遵守《证券法》和中国证监会制定的各项规章制度。不完善的相关法律法规可以修改，但在按照《立法法》的要求修改规章之前，中国证监会应严格执行，严格贯彻“法律没有明文禁止是可行的”的法治精神，少用窗口指导和行政命令。

监管机构经常通过改变规则直接干预市场，这意味着中国证监会在某种程度上不尊重规则。如果监管当局不尊重自己的规则，谁会尊重市场参与者的规则？谁愿意长期投资而不是尽力先赚钱？

诚然，依法监管市场不是中国证监会的唯一职责，但这是中国证监会主席的天职。

登记制度改革真正落地，开创了a股的未来

登记制度的改革已经得到全国人民代表大会的授权，国务院总理李也在推动这一改革。肖董事长变更为刘董事长不会导致注册制度搁浅。然而，登记制度的改革，只把审计工作移交给交易所，发行仍由计划控制，没有多大意义。a股市场需要的是真正市场化的注册制度改革。

创造未来的历史机遇已经摆在刘董事长面前。刘董事长能否像农行的前身商董事长那样抓住历史机遇，将其载入a股史册？

事实上，以上三点都很平常，很多人都写过表达相同或相似观点的文章。在1亿多个人投资者开户的市场基础上，在股指涨跌仍然是舆论监督和评估的重要目标之一的压力下，新任董事长真的很难对根本变化抱太大希望。

但事实上，对于许多投资银行家来说，许多政策可以恢复到2012年初。至于如何解决ipo障碍湖，何时启动投资者资格机制，何时释放t+0和价格限制，何时空机制恢复正常，甚至减持限售股和实施退市机制的问题都远非当务之急。

中国证监会网站首页有三句话:“维护市场公开、公平、公正；维护投资者特别是中小投资者的合法权益；为了促进资本市场的健康发展”，我衷心希望刘灿主席把这三个字付诸实践，学习历史，尊重市场，依法治理市场，创造未来！

来源：成都新闻网