为何不能放慢速度 放松管制—在台湾思考国内经济政策

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本文作者是海通证券首席经济学家李迅雷。原文发布在微信公众账户李迅雷(请搜索李迅雷0722)，并授权在华尔街发布。

上周，我拜访了qfii客户，并在台湾进行了为期一周的不间断路演。因为我多次被问到国内经济和未来的政策方向，促使我思考这个问题，通过比较两岸经济和金融的异同，我得到了一些见解并与大家分享。

有序的缓慢胜过无序的缓慢

在台北过马路让我有点不习惯，因为等待的时间太长了。绿灯持续的时间最长，我看到它持续了120秒。在上海，同样宽的路只有30秒左右，所以上海，一个老龄化的城市，经常不鼓励许多老人过马路。虽然我很不耐烦，但当我仔细想想的时候，我会落后一两分钟，而且不会耽误事情。绿灯需要很长时间，所以每个人都可以轻松过马路，从而减少交通事故。

再看看台湾的gdp增长率。去年的增长率仅为0.85%，今年的增长率预计为1.4%。与大陆的经济增长率相比，这简直是龟兔赛跑。我们必须保证7，他们必须保证1。但即使经济增长率如此之低，也不存在明显的失业问题。虽然我们的国内生产总值增长率如此之高，但我们一直担心就业问题。

我记得2009年，为了应对中国次贷危机带来的就业压力，每个人都在计算gdp增长一个百分点可以带来多少新的就业岗位。计算结果令人沮丧，20世纪90年代初约为120万，2000年约为100万，2009年仅为85万。因此，虽然“十一五”规划提出的目标是7.5%，但一开始提出的目标是保证8个。如今，一个国内生产总值的增长可以带来150多万个新的就业机会，因为服务业的比重有所增加。因此，如果我们从长远的角度来看这个问题，它就不是问题。

虽然台湾经济增长速度很慢，但社会福利相对较好，这当然与政党竞争加速推动社会福利有关。良好的社会福利对当局来说是一个很大的负担，但是成本是划算的。与国内国家相比，由于社会福利差，我们害怕处置死去的企业会导致失业，所以我们不断给亏损的国有企业输血，而这样做的成本已经远远超过了改善社会福利的成本。

根据财政部发布的数据，去年国有企业负债总额达到79万亿元，比上年增加13万亿元，但中国基本养老金余额仅为3.5万亿元(2014年)。如果国有企业在15年内借入的资金能够用于支付养老金，我国的社会福利就能够得到根本的改善。事实上，在过去的15年里，国有企业的债务增加了18.5%，但利润却下降了6.7%。难怪李一宁在两会上说，提国企比提国企员工好。这样，企业的债务负担可以大大减轻，同时失业人员的生活保障可以得到充分满足。

然而，中国总是以确保就业为名追求经济增长，或者直接以gdp增长速度为目标。然而，如果国内生产总值需要加速，投资是最有效的，所以为了增长，投资流向北京。为了增长，大量的巨额投资项目未经全国人大的科学论证和审议就直接启动了。因此，固定资产投资总额占国内生产总值的80%以上，有些省份甚至超过100%。现在，我们必须去生产能力和库存。

说到城市的外观，在中国挑一个二线城市比台北更漂亮、更豪华；就国内生产总值而言，中国应该有六七个省份超过台湾。然而，与交通秩序、居民素质、社会福利和其他服务相比，中国无法与之相比。我还乘坐了台湾唯一的高速列车。车厢没有中国的豪华，但服务比中国的好得多。

(台湾高铁提供的服务比国内飞机更频繁)

回到家，你必须赶紧挤地铁，呼吸被污染的空气体，然后快速穿过机动车和行人穿过的马路。这种紊乱很快，它带来的心理压力实际上只是一种症状。更深层次的问题是，在投资盈余和债务再投资的螺旋式上升中，国内经济能支撑多久？

自信还是担忧:不要争论，看看指数

台湾有许多合格投资者，但配额通常很小，这当然与国内配额控制和台湾的经济总量有关。与台湾的客户交流，他们对大陆的宏观经济比对行业更感兴趣。这与我去年三月到达台湾时的情况大不相同。

我记得去年3月，当国内股市如火如荼的时候，台湾的基金经理们都很羡慕。当时，至少有几个方面值得期待:大众创业和创新、国有企业改革、一带一路、自由贸易区、互联网金融等等。但一年后的今天，他们开始担心国内一线房地产泡沫、债务危机、人民币和外汇储备贬值以及银行的高坏账率。

当然，他们仍然对国内经济充满期待。毕竟，中国和美国已经是世界上最大的两个经济体，也是全球经济增长的引擎。然而，他们在投资或持有a股时很谨慎。对于成长型行业，他们认为估值过高；对于估值较低的周期性行业，他们对周期性复苏信心不足。

据我的一位分析师说，台湾一家金融机构告诉她，在台湾的风险回报评估体系中，中国金融市场被列为风险等级5(最高风险等级)，这意味着发行人民币基金的融资成本极高。这让人想起穆迪和其他国际评级机构最近对中国主权评级和一些金融机构评级前景的下调，尽管受到政府的强烈谴责，但它客观上反映了所有人对中国债务过度增长和经济悲观的担忧。

事实上，无论经济是好是坏，无论是乐观还是悲观，都可以通过观察企业的盈利能力或股票价格指数的表现来了解。自2009年1月底次贷危机后，台湾加权指数上涨了105%，上海综合指数上涨了43%。在此期间，中国的国内生产总值翻了一番，从34万亿增至68万亿，而台湾的国内生产总值自2009年以来仅增长了约40%。

因此，经济增长过快是没有意义的，稳定增长也是没有意义的，因为企业的利润增长率在下降，而国有企业的利润是负增长，亏损在扩大。去年，如果排除非经常性损益，损失接近30%。据粗略统计，在14-15年间，主板上市公司的盈利仅增长了10%，但股价却增长了70%。在13-15年间，创业板的收益增长了70%，股价增长了300%。这表明宽松的货币政策无法改变企业利润下降的趋势，大量资金脱离实际，加大了股市和房地产的泡沫。

与此同时，稳定增长的代价是巨大的。例如，去年国有企业债务增长18.5%，远远超过m2增长13.3%，而m2增长速度远远超过固定资产投资增长速度，后者远远超过gdp增长速度，但gdp增长速度远远超过国有企业营业收入增长速度。结果，在打了一个大圈之后，杠杆率增加了，库存增加了，生产能力过剩了，但是利润是负数。一些地方和企业仍然拖欠工人工资。

这一次，在台湾，台中市的两个企业也是selected/きだよだよ0/,one，其中一个是生产工业挂钩和安全带挂钩的小型企业，只有300多名工人，但它是一个无形的世界冠军，例如，安全带挂钩的全球份额超过60%。这家公司的年利润增长率约为15%，尽管台湾的国内生产总值不到1%。当我进入工厂的办公区时，我不得不脱鞋，或者以为我进入了一家食品生产企业。据说在台中工业区，许多企业是世界子行业的隐形冠军，追求产品质量，实施高度自动化和精细化生产。他们不追求上市，也不想通过上市进行财富套利。

(企业的快乐食堂吃饭，工人穿拖鞋进入)

然而，在一些国内出口企业，为了应付外国进口商的检查，他们喷香水在洗手间，这没有通过检查。因为它不符合卫生要求，也就是说，不可能用一种味道掩盖另一种味道。因此，软实力仍然需要整个社会的进步来提高。

一家生产精密机床的公司在德国和日本收购了许多类似的企业。全球化真的做到了。(

企业是一个经济体的核心竞争力。强企业使经济强大，而弱企业使经济虚弱。如果企业家信心指数上升，经济就会有希望；如果企业家的信心指数在下降，那么国内生产总值的增长也是浮云。此外，股价指数也是反映企业盈利能力和未来预期的最佳指标。如果利润持续下降，国家队就无法推动指数。

放松控制:短期的混乱和长期的稳定

qfii制度在中国已经实施了10多年，客户数量大幅增加。在台湾，一周五天，我们的团队平均每天要进行五次路演，这说明有很多客户。如果我们增加香港、韩国、新加坡、日本、北美和欧洲的客户，我们的qfii几乎覆盖了全球。但是，由于外汇管制，客户收到的人民币金额很少，qfii持有的股票市值目前还不到a股总市值的2%。

在去年异常的股市波动(官方语言)中，导致股价暴跌的说法之一是外国敌对势力制造了空股市。想象一下，市值低于2%的合格投资者怎么能打败股指？但即使他们坚持每日限额，这也是可以理解的。由于不熟悉中国市场，a股在他们世界的配置比例极低，风险评级很高。当全球市场全线下跌时，如果不削减头寸，你会怎么做？

其实，我想问的是，为什么a股的估值水平这么高？为什么a股市场的开放度如此之低？

目前，上海证券交易所a股市盈率为13倍。从表面上看，台湾加权指数略高，但主要原因是权重较高(6倍于市盈率)的银行股更便宜。除去银行股等大盘股，上证380的市盈率是30倍，沪深500的市盈率是34倍。创业板和中小板分别是65倍和42倍，应该是全球主要资本市场中最高的(巴西除外)。

市盈率之所以能长期保持在这么高的水平，主要是因为发行控制，价格、额度、节奏都是可控的。截至目前，已有750多家a股上市公司在排队等候。a股上市条件是各国市场中最严格的。既然它们如此严格，需要排长队，为什么不去其他地方上市呢？香港、美国、新加坡、英国、德国等。不必排队等候。这样，直接融资的比例可以大大提高。

原因是a股上市可以享受高估值，财富(市值)可以成倍增加，再融资也非常方便。这也是中国股市近年来回归的原因。我曾经写过一篇文章，叫做“为什么市盈率100倍的股票比市盈率20倍的股票有更多的投资价值。”事实上，由于市盈率为20倍的股票在美国无法融资，我看到中国市盈率为100倍的第三和第四产业利用a股市场的再融资机制扩大规模，从而战胜了自己。

因此，监管将不可避免地导致价格扭曲。我记得周小川主席在12年后的第37届国际证券监督管理委员会年会上说过:中国资本市场仍然存在家长式监管，有必要加大改革力度。因为在另一端，中国投资者主要是散户投资者，监管为散户投资者和具有散户思维的国内机构提供了投机土壤，他们可以进行卖空、小规模、新的和重组等投机行为。

台湾的客户告诉我，这些投机行为发生在台湾股市的早期，甚至更糟。然而，台湾在1990年实行qfii制度，1996年被纳入msci指数，13年后完全取消qfii额度管理。因此，海外机构投资者在台湾股市中所占比例很高，接近30%，在引导价值投资理念和稳定市场方面发挥了重要作用。

我记得去年我在台湾时，当地一间经纪公司的主席羡慕地告诉我，大陆股市两天的交易量等于台湾股市一年的交易量。然而，在如此大的交易量中，散户投资者占到80%以上，创业板的年换手率为1200%。从长远来看，散户投资者每年在创业板换手超过40次，所以韭菜就这样被砍掉了。如果监管放松，估值水平下降，股息收益率上升，那么跑进跑出试图有所作为的投资者人数也会减少。

我们一直强调投资者教育，但在父爱的控制下，这种投资者教育能取得成效吗？虽然我也是一名教师，积极参与投资者教育活动。然而，人们总是认为对投资者最好的教育是放松管制，股票发行和投资者都是自由化的。台湾的昨天是我们的今天，但台湾的今天希望成为我们不那么遥远的明天。

事实上，需要放松监管的不仅仅是资本市场。事实上，中国的行政审批近年来有所放松，负面清单项目越来越少，自由贸易区越来越多，存款利率浮动区间完全放开，可复制和推广的内容越来越多。然而，不可否认的是，监管仍然存在于许多领域，特别是在金融、电信和出版等服务领域。

在台北，你似乎很容易见到高级官员。例如，在火车站，我看到一位副总统要乘火车，或者在餐桌上，我还会见了与中国代表团三次会议级别相同的领导人。这也从另一个方面表明台湾的控制相对宽松。否则，如果这些高级官员有很大的权力，他们怎么能轻易地与你共进晚餐呢？如果涉及到滥用权力谋取私利的案件怎么办？

我记得去年和前财政部长刘忆如共进晚餐。她和她的母亲都是前财政部长，因为股票交易所得税的争议而辞职。刘娇寿称赞中国的自由贸易区和一带一路政策，并认为这是一个大战略。

事实上，抱怨领导力是全世界的普遍现象并不奇怪。我发现台湾，从出租车司机到退休的高级官员，都在抱怨当局和政党。此外，高官也要投诉议员，因为他们总是刁难议员，甚至侮辱议员的人格。官员生活不好是一种普遍现象。一位曾经担任过某次会议主席的企业董事长这样对我说:他出海是因为受不了成员们的指责。

在台北，食物比上海便宜，配料的质量也很好。我问了很多人，说，是不是因为贫富差距比较小，所以价格高低差别不大？他们都问，贫富差距小吗？似乎对现状的不满也是各地的普遍现象。我查过了，台湾的基尼系数是0.34，而国家统计局公布的mainland China的基尼系数是0.46。可以看出，台湾和大陆的收入差距要小得多。

(一家米其林四星级餐厅，中午吃一碗牛肉面只要花30元人民币)

事实上，贫富差距悬殊、高杠杆和产能过剩都与过度监管有关。因为监管导致价格扭曲，价格扭曲会导致套利机会和权力寻租，从而导致特权和既得利益者可以获得超额回报。事实上，台湾公务员生活乏善可陈的现象，是由于民主家庭监督下权力的放松和制约。此外，还有政党轮替的因素。

作为权宜之计，监管可以发挥作用，但长期监管会影响经济增长的效率，导致资源的极大浪费。因此，党的十八届三中全会强调，市场在资源配置中起着决定性的作用，这应该是许多经验教训的浓缩。

回顾20世纪90年代初的经济体制改革，当时提出的口号是闯红灯，短期痛苦胜于长期痛苦，汇率一体化。1994年，通货膨胀率达到20%以上，他们都挺过来了，但是改革的成果至今还在。

来源：成都新闻网