辩证看待保险资产负债错配

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陈武张中

2015年，中国保险资产负债错配问题受到广泛关注，也引发了一些担忧。在这方面，我们认为，我们需要从辩证的角度全面和客观地看待它。对于中国的寿险行业来说，资产和负债的错配是最后的手段。这也意味着国内保险业需要提高投资能力，严格防范错配风险。

不匹配形式和风险

总的来说，我国保险资产与负债存在五种错配，其中有六种风险。

第一种形式是资产负债类别错配，这意味着股权资产价格波动的风险。类别错配是指负债与权益资产的匹配。典型的做法是安邦保险和前海人寿在二级市场增持有保险负债的股份，以权益法实现对上市公司的核算甚至控制。就中国保险业整体而言，也存在很大程度的类别错配。截至2015年11月底，股票型基金投资比例达到14.1%。权益资产的价格波动对保险公司的损益表和资产负债表有很大的影响。

第二种形式是资产和负债的信用不匹配，这意味着信用违约风险。保险资金主要来自普通人寿保险账户下的准备金，利率有保证。而债权资产具有一定的信用违约风险。截至2015年11月底，中国保险业债务投资计划占比13%，信用债券在3.78万亿元债券资产中的比重也有所上升。在债务违约风险上升、银行不良率连续9个季度上升、债券市场信用评级下调100多倍的背景下，保险业需要充分重视信用违约风险。

第三种形式是资产和负债的期限错配，这意味着短期债务配置的再投资风险和短期债务配置的再融资风险。一方面，许多保险公司支付超过十年甚至几十年的长期产品负债，在利率下降周期中面临到期资产再投资的风险。从2013年底到2015年底，10年期国债收益率从4.61%下降到2.82%，10年期aaa公司债券收益率从6.31%下降到3.82%，低于保险公司精算假设中5%~5.5%的投资收益率。另一方面，一些保险公司通过滚动短期负债进行长期投资。在利率上升周期中，可能存在流动性紧张和成本上升的再融资风险。

第四种形式是资产负债流动性错配，这意味着流动性风险。流动性风险经常发生在短期债务长期配置的情况下，但期限错配不等于流动性风险。例如，自2012年以来，中国保险业卖出了更多3年期高现金价值产品，许多保险公司选择配置3年期非标准资产，而不是10年期国债进行期限匹配。事实上，如果分配10年期国债，不仅收益率曲线将在长期大幅下降，而且它将比3年期非标准资产具有更好的流动性。

第五种形式是资产负债货币错配，这意味着汇率风险。货币错配主要是指利用国内资金配置海外资产。到目前为止，中国保险基金的海外投资主要是基于欧美核心城市的房地产。由于房地产市场的复苏和美元指数的走强，目前还没有明显的风险迹象。然而，如果人民币汇率逆转当前的贬值预期，并在长期内再次走强，上述海外投资可能遭受汇率损失。

错配的辩证观

目前，主流观点倾向于认为保险资产和负债应该将错配和风险降至最低。在这方面，我们认为需要辩证地看待它。

一方面，资产负债错配的失败可能确实会导致危机。20世纪80年代日本经济泡沫时期，寿险公司竞相扩大规模，1985年将10年期以下新保单的平均预定利率从4%大幅提高到6.25%。在资产方面，日本寿险公司已大举投资股市，并走上了以风险押注利润的道路。最终，由于20世纪90年代日本经济泡沫破裂导致的零利率政策，以及股市的持续下跌，投资损失导致了大量寿险公司破产。从1997年到2001年，平均历史85年、累计总资产175万亿日元的8家保险公司破产，导致净破产缺口超过-2624亿日元。

另一方面，完全消除资产和负债的不匹配也可能失去更高的潜在利益。以慕尼黑再保险公司(以下简称木寨)为例。作为全球最大的再保险公司，木寨强调承保利润和稳定运营，在资产方面实施较为保守的资产负债匹配策略，甚至关注股票资产的分红收益，通过现货期货市场的套期保值来规避价格波动风险。这种保守的想法源于2000年股市崩盘对穆仔的影响。2000年，木寨股票证券占总资产的32.4%，但股市崩盘产生了戴维斯双杀效应，这使得其在熊市中的跌幅远远超过该指数。从2000年底到2004年底，穆宰的股价从364.4欧元跌至90.5欧元，而德国dax指数分别为6434点和4256点。此后，穆继续降低股票资产配置比例。从2002年到2007年，股票资产与总资产的比率在9.7%到11.4%的狭窄范围内波动，平均比率为10.65%。考虑到欧洲股市在这段时间处于牛市，穆仔实际上进行了闪电操作。从2008年到2014年，在匹配资产和负债方面，穆仔更加保守。股票证券资产的比例在1.8%至3.8%的狭窄范围内波动，平均比例仅为2.62%。这种追求资产和负债完全匹配的保守方法，使得从2008年底到2014年底的牛市中，木在中仅上涨了67%，远远落后于德国dax指数104%的涨幅。同时，它也落后于股票证券配置比例较高的瑞士再保险公司和以巴菲特为首的伯克希尔公司。从2008年底到2014年底，瑞士再保险平均配股率为5.75%的股价上涨了77%，而配股率较高的伯克希尔股价上涨了134%。

上述案例讨论了资产和负债的错配，在五种错配中，资产和负债的错配影响最大。事实上，在信贷错配、期限错配、流动性错配和货币错配方面也存在同样的问题:风险和收益是齐头并进的，失败的错配可能导致风险，但完全消除错配也可能失去更高的潜在收益。

没有办法做到这一点。

对于木寨和伯克希尔等非寿险公司来说，是否进行资产负债错配是一个积极的选择，因为它们的负债成本更低，甚至低于零(在承保利润的情况下)。对于杠杆率高、赎回刚性大的寿险行业，传统的做法仍然是尽可能追求资产负债匹配，尤其是在美国寿险行业。但对于中国的寿险行业来说，资产和负债的不匹配是最后的手段。对此，我们必须有一个客观的认识。

美国的寿险行业主要为普通账户配置高等级、长期的固定收益产品，这些产品必须对客户承担固定的支付责任，从而实现资产和负债的更好匹配。在类别匹配方面，2013年美国寿险行业总账户中的3.8万亿美元资产中，长期债券如国债、公司债券和抵押债券达到2.7万亿美元，占71%。抵押贷款、房地产投资和政策贷款等价物占13.7%。短期投资、金融衍生品、现金和现金等价物仅占3.6%。股票等高风险资产的比例仅为2.2%。就信用匹配而言，2013年美国寿险行业持有的债券中，95.7%为一级和二级债券。在期限匹配方面，美国寿险债券资产中期限超过20年的比例为31.6%，期限为10-20年的为25.8%，期限为5-10年的为25.8%。

然而，中国寿险行业在债务和投资两方面面临的外部环境与美国不同。在债务方面，中国的寿险行业没有像美国寿险行业那样获得税收支持。1986年以前，传统人寿保险是美国人寿保险公司中最大的保险，遗产税在其中发挥了巨大的作用。1986年，年金保险保费收入超过传统人寿保险837亿美元，而税收递延政策是决定性因素。2007年，健康保险达到1515亿美元，超过传统人寿保险，成为第二大保险类型，受益于美国政府增加的商业健康保险税前扣除和受益人覆盖面。这种“与时俱进，把握趋势”的商业理念降低了债务成本。然而，中国的寿险行业在没有政府税收支持的情况下销售更多的金融保险产品。这些产品，尤其是银行产品，必须与其他金融机构竞争才能省钱，而且债务成本非常高。

在资产方面，中国债券市场，尤其是信用债券市场发展时间较短，与美国债券市场在数量、期限和风险溢价方面仍有差距。从规模上看，2014年底美国债券市场规模达到38.4万亿美元，其中公司债券余额为7.8万亿美元；2014年，中国债券总余额为36万亿元，其中公司债券余额仅为11.69万亿元。在期限方面，2014年美国新发行的非金融公司债券和票据中，新发行债券的平均期限为14.7年；在中国债券类股中，22.5%在一年以下，46.7%在一至五年之间；23.4%有5~10年的期限，只有7.3%有10年以上的期限。就信用风险溢价而言，美国债券市场全年都有零星违约，信用风险溢价是足够的。截至2015年底，美国投资级(bbb或以上)债券与10年期政府债券之间的收益差为180个基点；然而，在中国，一年到头都有一个隐藏的交流。尽管2015年下半年的信用违约事件凸显了系统性风险，但10年期aaa公司债券与2015年底国债之间的收益率差仍只有99个基点。这里需要注意的是，许多外国bbb债券的资格实际上比中国aaa级债券更好。

由于固定收益资产难以弥补较高的负债成本，中国保险业通过资产负债错配获得较高收益来弥补缺口是一个现实的选择。要做好资产负债错配工作，必须大力提高投资能力，严格防范风险。

投资能力有待提高

我们认为，中国寿险行业需要提高四种投资能力，才能做好资产负债错配的工作。

第一是中长期资产配置能力。1986年，布林森在他著名的论文《投资组合绩效的决定因素》中指出，93.6%的养老基金收益率变化可以用资产配置来解释。大规模资产配置需要能够准确判断股票、债券、房地产、大宗商品等资产的内在投资价值和中长期趋势，尤其是各种资产相对实力的变化。在内在投资价值的基础上，在价格回报价值的逻辑下，“大时机与大选择”的范畴错配可能在很长一段时间内为保险投资提供超过固定收益资产的复合回报率。

第二项是从中长期角度把握利率和收益率曲线变化趋势的能力。在利率下行周期中，长期短期债务配置会带来再投资困难，但长期短期债务配置会带来超额回报。例如，当2013年底资金短缺时，中国的债券收益率曲线是平坦的，甚至是上下颠倒的。然而，从长期来看，陡峭的收益率曲线整体下降趋势是非常确定的。如果我们能抓住有利时机，配置10年期短期负债aaa公司债券，做好短期负债的滚动发行，就能获得超额回报。因为高回报的长期资产价格会在利率下降周期中大幅上涨，而短期滚动负债的成本会越来越低。如果将这类债券列为可供出售会计科目，不仅可以合并资产负债表，还可以为损益表提供调整空。期限错配需要能够准确把握宏观经济、央行货币政策、中长期利率走势，尤其是收益率曲线的变化趋势。

第三项是信用评级、信用风险管理和不良资产处置能力。在保险公司层面，有必要鼓励建立比外部评级更严格的统一内部信用评级体系。在保险业层面，应考虑建立统一的信用评级行业标准，推进保险资产管理产品交易平台建设，增加流动性。在部际合作层面，推进金融分行业信息共享的信用风险防范机制。在目前银行业仍占据主导地位的情况下，银监会负责的“银行业金融机构监管信息系统”可以向保险机构开放，并纳入保险债务投资计划的违约信息。

第四是把握中长期汇率变化趋势的能力。这需要建立一个宏观研究框架，从短期角度超越凯恩斯需求管理。从长远来看，在经济发展理论的框架内，有必要考察各国的人口结构、资源禀赋、社会稳定、经济体制、全要素生产率和国际竞争力等因素，以便更好地把握各国相对经济实力的变化趋势和人民币对其他货币汇率的变化趋势。

如何防范错配风险

我们认为，中国保险业需要解决三个问题，以防止资产负债错配的风险。

首先，限制杠杆率。根据美国的经验，杠杆倍数的限制是不同账户中股票资产比率差异的内在逻辑。2013年，美国寿险公司一般账户的份额分配比例为2.2%，财产保险公司为21.8%，寿险公司独立账户的份额分配比例为81.7%。造成这种差异的原因是三类账户的杠杆率不同:美国寿险公司的金融资产存量为6.3万亿美元，负债为5.9万亿美元，按照普通账户的2/3，净资产杠杆率估计为10.2倍；财产保险公司金融资产存量为1.6万亿美元，负债为0.9万亿美元，净资产杠杆率为2.3倍；独立账户是委托投资，盈亏由客户自己承担，没有杠杆作用。为了保持金融稳定，高杠杆率的账户只能配置较低比例的股票，而低杠杆率的账户可以配置较高比例的股票，从而达到降低资产负债错配最终杠杆率的目的。2015年12月，中国保险监管机构发布了《关于进一步规范高现金价值产品相关事项的通知》(征求意见稿)，拟限制高现金价值产品保费收入与公司投入资本的倍数。未来，杠杆率监管可以进一步扩展到更多的责任保险产品，以降低系统性风险。

第二，管理好三个报告。目前，现金流风险已经得到了充分的重视，但事实上，损益表和资产负债表的风险更值得重视。由于这三个表中的风险，现金流风险实际上是最后也是最不可能的风险。金融和保险机构的运作是特殊的。与一般企业相反，资金先流入后流出，因此有足够的条件实施庞氏融资。即使损益表和资产负债表是糟糕的，现金流仍然可以通过拆东墙补西墙来获得。如果金融和保险机构的现金流量表有问题，那一定是“晚期癌症”。因此，保险业必须将风险防范的第一道门槛从现金流量表转移到损益表和资产负债表。

第三，控制债务成本。保险资产与负债的错配是为了解决负债成本过高的问题。将保险产品作为寻找资金的工具，不断推高负债成本，从而进一步加剧错配，将是非常危险的。中国人民银行1996年颁布的《贷款通则》第20条“对借款人的限制”规定:“贷款不得用于股权投资。”如果保险产品被视为杠杆工具，它们将改变保险的性质，成为变相的筹资。在保险职能中，风险保护职能是创业的基础，财务管理职能是应有之义。保险业需要把握债务侧风险保护职能和金融管理职能的主次关系，从而与其他金融机构形成差异化的竞争力。将负债成本控制在合理范围内，有利于降低错配压力，获得错配的主动权，逐步实现资产负债匹配的长期目标。

(作者是太平保险集团投资管理部总经理、经济学博士、太平保险集团投资管理部高级经理、经济学博士；这篇文章只代表个人观点，仅限于理论讨论，与公司无关)

来源：成都新闻网