应促进境内外人民币汇价趋于一致

本篇文章3645字，读完约9分钟

关涛

2015年“8·11”汇率改革优化了人民币兑美元中间价的报价机制，进一步推进了人民币汇率市场化。然而，改革后，国内外人民币汇率的差异加大了。虽然不排除海外投机力量将使人民币成为空人民币，但由于人民币贬值的预期，也有一些因素减少了海外的人民币资产。无论是预期导向还是市场调节，都要兼顾本币和外币、国内和海外，促进境内外人民币汇率的趋同。

“8.11”汇率改革前的人民币外债

已经占了全国的一半

自2008年国际金融危机爆发以来，在流动性广、利率低的全球环境下，由于人民币的高利率和长期强势汇率，套利交易在中国盛行。随着跨境人民币业务试点的扩大，境内人民币对外借款也迅速增加。

人民币外债快速增长有两个原因:政策和市场。从政策角度来看，一是人民币外债不存在货币错配和汇率风险，鼓励境内企业借入人民币外债，包括鼓励跨国公司开展本币资金池业务，收取境内外人民币统一使用；第二，为支持人民币跨境使用，有必要扩大人民币的回流渠道，提高人民币资产的吸引力。

从市场角度来看，首先，由于前期对境外人民币资产配置的需求相对较强，境外人民币融资成本低于国内。从国外借入人民币债务可以节省利息支出，并有机会进行市场套利；第二，与严格控制借入外汇和外债相比，对借入人民币外债的控制较少，存在监管套利的机会；三是境内境外机构持有的人民币存款属于中国对外被动人民币负债，占2015年9月末公布的人民币外债的36%。

自2015年以来，中国开始公布本币和外币的外债数据。截至2015年6月底，中国外债总额为1.68万亿美元，其中人民币外债为8237亿美元，占49%(见图1)。也就是说，从跨境人民币贸易结算业务试点开始，短短五年时间，人民币外债已经扩大到与外币外债相当的水平。

此外，海外机构还在海外发行人民币债券(如香港的点心债券)或借入人民币用于国内使用。除了境外人民币融资成本低之外，其动机是从境外获得人民币并调回境内使用后，可以避免在境内资本项目外汇结算的限制性管理。根据《2014年中国跨境资本流动监测报告》，2014年非银行部门在华直接投资中，人民币流入占42%，流出占51%，净流入占37%，已成为境外人民币回流的主要渠道。上述债务不在中国公布的人民币外债规模之内，但其中一部分可能是由境内母公司担保的境外中资机构(即所谓的“内部保险和外部贷款”)，在境外借入或发行债券，境内母公司承担第二付款人的责任，即境内外或有负债。

人民币境外借入和发行债券的巨大发展，推动人民币成为世界主要贸易融资货币、国际银行贷款和债券发行货币，为人民币达到“可自由使用货币”标准并纳入特别提款权篮子货币做出了重要贡献。

“8.11”汇率改革后，海外国家开始减持

人民币资产

2014年3月，人民币汇率日间波动扩大，人民币汇率双向波动扩大，国内企业开始了美元套息交易的清算过程。截至2015年6月底，国内和外币外债从2014年6月底的最高点9，072亿美元下降了526亿美元。相反，在“8.11”汇率改革之前，境内机构的境外人民币负债和境外机构的人民币资产调整相对缓慢。

据国家外汇管理局统计，2015年第二季度，境内人民币外债增加190亿美元，同期外币外债减少139亿美元。据中国人民银行统计，2014年6月至2015年6月，境外机构持有的人民币金融资产增加7306亿元，其中股票增加4202亿元，债券增加2048亿元，贷款增加304亿元，存款增加752亿元(见图2)。据香港金融管理局统计，2014年6月至2015年6月，香港人民币存款增加了670亿元(见图3)。

造成这种行为差异的主要原因如下:首先，对于国内企业来说，人民币负债不存在货币错配的汇率风险。虽然国内外人民币利差在逐渐逆转，但他们没有主动偿还人民币外债的冲动；二是“8.11”汇率改革前，人民币汇率走势和汇率预期基本稳定，境外机构没有减少人民币资产的动机。尤其是在2015年6月股市变化之前，a股上涨势头良好，海外机构纷纷离场。动机不强，或者即使头寸减少，市场价值仍然上升；第三，市场期待着2015年人民币参与特别提款权篮子货币的审议，以便中国保持人民币汇率稳定，进一步开放金融市场。

然而，6月份以后a股的变动和“8.11”以后外汇市场的波动，增加了持有人民币资产的市场风险，打破了这种平静。汇率方面，虽然境内企业借入人民币外债不存在货币错配，但境内企业的人民币外债相当于境外机构持有的人民币资产，境外机构持有人民币资产仍存在汇率风险。尽管人民币汇率指数的升值表明人民币仍是强势货币，但很难改变海外机构和个人特别是香港对人民币兑美元双边汇率的担忧。在这种情况下，即使境内机构不主动偿还人民币外债，境外减少人民币资产也会导致境内人民币外债被动减少。

2015年第三季度，本外币外债减少1485亿美元，其中人民币外债减少981亿美元，超过外币外债减少504亿美元。同期，境外机构减持人民币金融资产7001亿元，包括2559亿股和4562亿存款(占同期人民币外债下降的87%)。截至2015年11月末，香港人民币存款余额为8，642亿元，较2015年6月末减少1，288亿元，而前11个月香港人民币存款减少1，399亿元。此外，一些海外机构已开始通过母公司在中国发行低息人民币债券，以偿还海外人民币债务，这反映在跨境人民币流出的增加上。

在此背景下，2015年第三季度，中国的国际收支资产(即外国投资，包括外国直接投资、境外证券投资如qdii/rqdii，以及其他境外投资如对外贷款、出口延期、进口提前还款等。)净流出674亿美元，负债(即外国投资，包括外国直接投资、qfi-i/rqfii等外国证券投资以及外债和进口延期等其他外国投资)从2014年第二季度到2015年第三季度，中国资本账户连续六个季度出现赤字，过去六个季度的净流出是第二次。正是由于“为民储汇”和“还债”的叠加，本季度资本项目赤字达到1491亿美元，比上季度增长4.4倍，外汇储备资产减少1606亿美元，上季度增加130亿美元。

境外机构减少的人民币资产可以转换为外汇。如果汇率行为发生在中国，将对国内人民币汇率造成压力；如果发生在海外，将会影响人民币的海外汇率。由于离岸市场监管较少，机制灵活，人们认为大部分的外汇交易活动可能发生在离岸市场，一些投机势力助长了离岸市场，导致国内外人民币汇率出现偏差。从“8·11”汇率改革到2015年底，人民币与人民币的日平均价差达到440个基点，远高于1-7月的日平均价差66个基点。2016年初，国内外价差一度高达数千点甚至更多。为了集中国内外的外汇差额，显然不可能用人民币来稳定市场。

从这次外汇市场冲击中我们可以了解到，当本币行使货币的国际功能时，本币和外汇是等价的；除非汇率能够自由浮动，否则以本币借入外债在国家层面仍有货币错配的风险；认为通过离岸市场推动本币国际化可以减少对在岸市场的影响，这可能是不现实的。

人民币下一步的工作是收敛国内外汇率差异

成功的汇率改革的重要内容

理论上，世界上广泛使用和交易的货币在任何时间和任何地点都应该有基本相同的价格，而且纽约元和伦敦元之间没有所谓的汇率。因为只要存在价格差异，就会有市场套利，直到价格差异被拉平。未来，人民币将成为可自由兑换和自由使用的货币。在汇率真正市场化之后，人民币不应该存在，但人民币应该主宰整个国家。中国人民银行在“8.11”汇率改革当天回答记者提问时指出，“推动人民币汇率在国内外形成一致”，是下一步人民币汇率改革的重要安排。

目前，由于国内外市场的参与者和交易规则不同，不可避免地会出现价格差异。因为利差套利和监管套利都有一定的成本，这反映出在国内外有适度的利差是正常的。但是，如果价差过大，将会带来许多挑战:首先，海外汇率成为影子价格，刺激了国内汇率升值和贬值的预期(在人民币市场出现之前，无交割远期汇率ndf起到了这一作用)；第二，过高的价差会刺激各种套利行为，尤其是跨境人民币业务开展后，这种套利活动更为方便；第三，由于人民币将正式成为特别提款权的一篮子货币，国内外巨大的价格差异可能削弱人民币成为主要国际货币的能力。然而，有必要指出的是，人民币汇率不是人民币的均衡汇率。由于其波动性，经常出现超调，偏离均衡汇率水平。即使它被用作预测汇率趋势的指标，它也必须非常小心。

综上所述，当前人民币汇率的防御不仅是一个外汇问题，也是一个本币问题。如果要加强对市场预期的引导，就必须考虑离岸市场因素；如果我们想增强市场信心，我们不仅需要外汇市场的稳定，还需要国内其他金融市场的稳定；如果有必要加强对跨境资本流动的管理，还必须考虑本国货币和外国货币以及国内和海外货币。但归根结底，外因必须通过内因发挥作用。许多实证研究的结果表明，海外人民币汇率主要围绕国内人民币汇率波动。因此，只要人民币稳定，人民币自然就稳定了，家庭作业主要在中国。

(作者是中国金融四十论坛的高级研究员)

来源：成都新闻网